全球市场正面对多重潜在“灰犀牛”风险冲击：长债收益率大幅上行搅动全球资产定价，美联储加息、日元套息交易逆转风险逐步发酵，AI板块交易逻辑从追逐资本开支转向考核现金流。在外部风险传导之下，A股也需要做好风险应对。

　　作者/廖宗魁

　　当全球投资者仍沉浸在AI行情带来的投资狂欢之中，数只潜在的“灰犀牛”正在逐步逼近全球市场：发达经济体长期国债收益率上行、美联储加息压力抬升、日元套息交易存在逆转风险、全球AI交易逻辑发生切换。多重风险相互交织，下半年全球市场的运行或难以保持一帆风顺。

　　发达经济体长期国债收益率持续走高，不断刷新多年新高。各国政府大规模债务融资，叠加AI产业巨额资本开支，共同争夺全球有限的长期资本。美国国债收益率作为全球资产定价之锚，其持续上行将推动全球大类资产重新定价。

　　中东冲突走向长期化，叠加全球原油库存处于低位，国际油价维持高位，主要发达经济体再度面临通胀反弹压力。欧洲央行、日本央行已于年中落地加息。新任美联储主席凯文·沃什（Kevin Warsh）能否顶住外部政治压力坚守抗通胀目标，是观察其政策领导力的重要标尺。而沃什推出的系列调整，已经开始改变市场对美联储政策的预期，进一步放大了全球资产定价的不确定性。

　　美日已经联合出手干预日元汇率，日本政府公开表态支持日本央行尽快加息。一旦日本结束低利率环境，规模庞大的日元套息交易或将出现逆转，极易搅动全球金融市场。2024年8月的“黑色星期一”，便是套息交易逆转带来冲击的典型案例。

　　伴随海外AI大厂财报集中披露，市场关注点已经从单纯追逐AI资本开支增速，转向企业自由现金流的现实约束，全球AI的交易逻辑也正在发生切换。全球AI板块交易联动性较强，美股AI龙头估值逻辑的变化，会通过外资风险偏好、产业链订单、估值比价等渠道传导至A股AI板块。

　　多重不确定性环境之下，黄金价格再度走强。截至8月24日，COMEX黄金期货站稳4700美元/盎司，较6月低位反弹接近20%。瑞银财富管理投资总监办公室（CIO）判断，金价上涨行情尚未结束，并给出了2027年9月5400美元/盎司的目标价格。

　　8月以来A股虽有所企稳，但尚未形成清晰主线。进行投资节奏研判时，需要警惕全球各类“灰犀牛”风险通过风险偏好渠道向外传导。

　　债市风暴席卷全球

　　[美债收益率是全球金融市场的定价锚，一旦定价锚发生明显变动，全球大类资产的定价逻辑也将随之调整。]

　　近期，发达经济体长期国债收益率持续攀升。30年期美债收益率突破5.3%，创下2007年以来新高；日本30年期国债收益率上行至4.1%，逼近1999年以来峰值；德国、法国30年期国债收益率也触及近15年高位。自2月中旬起，主要发达经济体30年期国债收益率普遍上行约60个基点。

　　长债收益率之所以获得市场高度关注，一方面是因为股债是全球资金配置最重要的两大方向；更关键的是，美债收益率是全球金融市场的定价锚。一旦定价锚发生明显变动，全球大类资产的定价逻辑也将随之调整。

　　长债收益率走高，本质对应债券价格下行，意味着资金持续从长期国债市场流出。

　　华泰证券指出，AI基建带来大规模、长周期的融资需求，对国债配置资金形成挤出。2026年美国头部云厂商自由现金流普遍转负，依靠发债获取资金，久期风险抬升。截至2026年7月25日，五大云厂商债券发行规模达到1940亿美元，远超2025年全年；AI企业大规模融资带动美国投资级公司债供给扩张。2026年美国投资级企业债发行规模达1.5万亿美元，同比提升36%。

　　长久期公司债与长期国债具备替代关系，公司债供给扩容，促使部分机构减持美债、增配企业债。晨星统计显示，2026年1月—6月，美国中期核心债券基金的资产配置出现分化，美债配置比例大致维持在33%，公司债配置占比由28%提升至30%。

　　国金证券同样指出，科技企业巨额融资推高实际利率，对主权债券形成挤出效应。过去十余年间，美国大型科技企业现金流充沛，是市场主要的现金创造主体，持续开展股票回购、增持金融资产。而当前AI资本开支浪潮改变了这一局面，科技巨头转变为长期资本的需求方。在美国政府财政融资需求并未收缩的背景下，全球优质私人企业与主权主体争夺长期资本，挤出效应随之显现。

　　市场一致测算，全球五大超大规模数据中心运营商资本开支2026年将达到7500亿美元—8000亿美元，2027年进一步上行至1.0万亿美元—1.1万亿美元。

　　本轮长债收益率上行起始于3月，时间节点恰好对应中东冲突爆发。华泰证券分析称，频繁的供给冲击削弱通胀预期的稳定性，市场对通胀不确定性索要更高风险溢价。中东冲突推升了国防开支，推高相关国家财政赤字，叠加7月美国财政赤字大幅扩张，进一步加剧市场对美国财政可持续性的担忧。

　　截至8月底，美国国债总规模突破40万亿美元，10年间规模翻倍。每年国债利息支出约1.5万亿美元，规模大致等同于美国全年联邦财政赤字。

　　长期维度看，美国关税政策、中东局势动荡，持续削弱美国政府信用，美债以及美元资产的公信力受到侵蚀。

　　6月之后长债利率加速上行，同时叠加欧洲央行、日本央行加息，以及美联储主席换届带来的政策变化。

　　国金证券表示，沃什就任美联储主席之后，政策可预测性下降，长端利率开始计入“公信力折价”。7月议息会议维持政策利率不变，但沃什弱化前瞻指引，市场对美联储政策的确定性预期被削弱。会后美债市场走出“短端下行、长端上行”行情：市场下调短期加息预期，同时为长期通胀风险、政策公信力要求更高补偿。

　　美国财政部已经察觉到长债收益率上行带来的风险，并出台干预举措。8月19日，美国财政部宣布将10至20年、20至30年期名义付息国债的流动性支持回购操作规模翻倍，单次上限由20亿美元提升至不低于40亿美元。该方案将于9月9日生效，并延续至本轮再融资季末（11月4日）。

　　该举措短期能够缓和美债利率上行压力，但并未解决收益率上行的底层矛盾，机构普遍判断中长期效果有限。若全球流动性环境不出现明显转向，或是美国政府没有实质性压缩财政开支，美国长债收益率上行趋势难以扭转，该政策更像是给金融市场伤口打上的一剂临时“止痛针”。

　　如果长债收益率上行来源于经济景气改善、生产效率提升，那么属于良性上行，可以和股市上涨共存。但2026年这一轮收益率上行并不属于该情形：再通胀风险、高企的政府债务、央行被动加息，共同推升投资者的风险补偿要求。

　　国债收益率作为无风险利率，是其他各类资产定价的基础。在预期收益不变条件下，无风险利率抬升会压制风险资产估值，这也是7月全球AI板块行情走弱的重要诱因。

　　美联储或被迫加息

　　[美联储存在被迫加息的可能性，目的是扁平化收益率曲线，重新锚定长端利率。]

　　美联储加息的可能性，是悬在全球市场之上的另一重风险。AI大规模资本开支高度依赖资本市场融资，一旦美联储启动加息，美元融资成本将抬升。回顾历史，加息对科技股估值杀伤力显著，1999年—2000年美联储持续加息收紧互联网行业融资条件，成为刺破互联网泡沫的关键因素。

　　欧洲央行、日本央行均已完成年中加息，美联储选择按兵不动，并非美国通胀压力更小，而是临近美国中期选举，共和党希望美联储维持相对宽松环境，稳住自身不断下滑的支持率。

　　美国中期选举本身就是不容忽视的市场风险。美银证券首席投资策略师哈尼特（Michael Hartnett）指出，当前市场定价建立在乐观假设之上：选举结果温和，金融去监管、AI友好政策延续。但该假设存在落空的可能性。若民主党赢得参议院控制权，金融监管、AI产业政策两大市场核心叙事都将受到冲击，美股或将出现超过10%幅度的回调。

　　沃什当前面临不小的内外压力。美联储内部意见分歧加剧，7月议息会议上，克利夫兰联储主席贝丝·哈马克（Beth Hammack）、明尼阿波利斯联储主席尼尔·卡什卡里（Neel Kashkari）、达拉斯联储主席洛丽·洛根(Lorie Logan)三名票委投下反对票，主张加息25个基点，这是2016年以来首次出现三名票委统一投出反对意见。

　　弥合内部分歧，是美联储主席领导力的重要体现。倘若内部分歧持续扩大，市场将质疑沃什的政策领导力。

　　外部层面，美债长端收益率飙升，也会对美联储利率决策形成约束，但市场对此解读分化。沃什在7月议息会后表态，虽然政策利率没有调整，但债市已经完成部分紧缩效果，长端利率上行推高融资成本，抑制总需求，降低立刻加息的必要性。他称“我们没有行动，但市场已经做了很多”，承认债市行情正在发挥政策效果。

　　按照这套逻辑，债券市场已经变相“加息”，美联储似乎没有必要落地实质性加息。

　　但基准利率与长端国债收益率持续大幅背离，会造成美债收益率曲线陡峭化。高盛报告提示，即便经济数据走弱，美联储依然存在被迫加息的可能性，目的是扁平化收益率曲线，重新锚定长端利率。

　　沃什弱化前瞻指引，市场需要重新适应美联储的政策反应函数，过渡阶段各大资产的定价容易出现分歧与剧烈波动。

　　截至8月20日，芝加哥商品交易所（CME）美联储观察工具显示，年内美联储加息概率约68%。华泰证券指出，亚特兰大联储担保隔夜融资利率（SOFR）期权市场定价，呈现明显加息右尾风险，和CME联邦基金利率期货的定价出现分化。这反映出，在前瞻指引弱化的背景下，市场通过期权工具，为极端加息风险对冲避险。

　　日元套息交易的逆转风险

　　[历史上日元套息交易逆转多次冲击市场，2024年8月的“黑色星期一”就是近年来最典型的案例。]

　　市场高度聚焦美联储动向，日本央行加息带来的连锁冲击却容易被忽视。

　　全球市场存在规模庞大的日元套息交易：机构借入低利率日元，兑换美元、澳元等高息货币，配置海外股票、债券、新兴市场资产，赚取利差。一旦日本央行加快加息，套息交易存在逆转风险，杠杆资金集中平仓偿还日元负债，容易形成资金踩踏，扰动全球风险资产。

　　历史上日元套息交易逆转多次冲击市场，2024年8月的“黑色星期一”就是近年来最典型的案例。当年7月底，日本央行超预期加息，叠加美国非农数据走弱，市场交易美联储降息预期，美日利差快速收敛，做空日元拥挤头寸集中止损。日元快速升值，8月5日全球市场剧烈震荡，日经225指数单日暴跌12.4%触发熔断，美股、韩股、加密资产同步下行，杠杆交易集中平仓带来短期全球流动性冲击，后续依靠日本央行释放鸽派信号，市场才逐步平复。

　　广发证券分析称，套息交易逆转最先冲击汇市，核心交易行为是买回日元偿还负债，形成双重正反馈：一是“升值—平仓—进一步升值”，抛售海外资产换汇推高日元，汇率上行触发更多止损指令；二是波动率抬升，恶化风险收益比，加速平仓，形成螺旋式反馈。日元走强还会带动瑞郎、欧元等同类型融资货币走强，压制美元指数。

　　对全球债市的影响具备反直觉特征。广发证券复盘前五轮套息交易逆转，美债收益率普遍走出“先下后上”行情：逆转初期避险买盘涌入美债，力量超过平仓抛压，例如2024年8月，10年期美债收益率两周下行近50个基点；而日本机构调仓带来的卖盘，往往在行情剧烈逆转两周之后才逐步显现。

　　股市层面，套息交易逆转将带来杠杆资金集中流出。高估值、长久期资产承受最大压力，日本出口企业盈利预期同步走弱；新兴市场股市冲击显著，尤其高度依赖外部融资的高息经济体。

　　日本央行加息的时点越来越近，日本政府公开表态支持央行加息。市场预期9月日本央行加息概率超过70%。日本政府推动加息，并非源于本国经济强劲，主要目的是对冲日元贬值压力，同时回应来自美国方面的施压。

　　日元近年来持续走弱，2026年7月美元兑日元一度逼近164，创下1986年以来近40年低点。7月31日，美日时隔15年开展联合汇率干预，日本单日投入约8.45万亿日元，美国卖出欧元、买入日元参与干预。美日联合干预过后，美元兑日元从接近164快速回调至155至157附近，短期打击了日元汇率的投机空头，但很快再度回调至159附近，日元贬值压力并未根本化解。

　　日本历史上多次大额入市买入日元，但只要美日利差维持高位，套息交易持续运行，干预只能带来短期汇率修复，无法扭转趋势。若货币政策维持宽松，持续干预会大量消耗日本外汇储备。想要提升干预效果，日本政府迫切需要央行加息配合。

　　本轮干预过程中，美国也施加外部压力。美国财长斯科特·贝森特（Scott Bessent）公开表示，日元被严重低估，汇率偏离均衡水平，无序波动危害市场稳定，并且以亚洲金融危机为例警示日元过度贬值的风险。

　　此番说辞存在策略考量。自2025年4月美国推行关税战之后，多数对美顺差货币出现不同程度升值，日元是例外。同时，联合干预需要消耗大量外汇储备，美国也无法长期持续参与。贝森特也明确表示，干预只是短期工具，日元企稳最终要依靠日本央行货币政策回归正常。

　　全球AI叙事逻辑的变化

　　[过去市场交易AI远期成长空间，现在投资者必须核算资本投入转化为现金流的现实路径。]

　　AI产业变革才刚刚开启，注定是资本市场中长期主线。但主线行情不会简单呈线性上行，演绎过程充满波折，不同阶段对应的交易逻辑差异巨大。

　　近期全球AI板块出现波动，并非AI资本开支本身出现明显放缓。在前期股价大幅上涨，叠加长债收益率上行的大背景下，市场开始重新审视高资本开支模式的可持续性。

　　部分AI企业客户融资担保敞口高企，账面现金储备仅为担保规模八分之一，下游扩产带来的或有负债持续消耗企业信用。如，巨额算力采购已经打破了谷歌母公司Alphabet的现金流平衡，二季度经营现金流390.7亿美元，扣除资本开支后自由现金流为-58.55亿美元，是其2004年上市以来首次单季自由现金流转负。自由现金流转负迫使企业暂停千亿规模股票回购，依靠发债补充资金，资产负债表压力持续累积。

　　AI产业真实需求客观存在，但无节制的算力投入不断侵蚀企业自由现金流，资本开支增速显著高于AI变现收入，投入产出周期远超市场此前的预期。简言之，过去市场交易AI远期成长空间，现在投资者必须核算资本投入转化为现金流的现实路径。

　　这套逻辑切换同样会传导至A股。即便AI赛道再度回归主线，内部交易方向也会发生调整，市场不会单纯依据远期预期给予高估值，对产业落地的要求显著抬升。AI交易逻辑迭代过程中，市场会反复拉锯，考验投资者仓位管理与持仓耐心。

　　国投证券判断，若AI重回主线，板块行情重心将由“涨价逻辑”转向“量增逻辑”，配置上需要从冲高龙头，向具备独立景气的二、三线阿尔法标的再均衡。

　　中信证券提示，科技板块已经经历数月高波动，投资首先要合理下调收益预期。板块内部，建议借涨价品种反弹的窗口，向燃气轮机、晶圆制造平台、半导体设备等核心资产调仓，重视“量的确定性”，审慎博弈“价的爆发性”。非科技方向，可以重点配置能化、有色、创新药，以及具备出海能力的头部券商。